1. 世界领先的中国综合物流服务提供商
1.1 发展历程：央企血脉传承，“A+H”两地上市
中国外运股份有限公司（以下简称“公司”）成立至今，一直作为央企子公司， 并实现“A+H”两地上市。1950 年，公司前身，中国对外贸易运输（集团）总公司成 立，主要负责新中国的进出口贸易货物运输工作。2002 年 11 月 20 日，公司注入中 国对外贸易运输（集团）总公司沿海各地子公司的核心业务资产，发起设立股份有限 公司。2003 年 2 月 13 日，公司在香港联合交易所上市，是国内首家在境 外上市的现代物流企业。2019 年 1 月 18 日，公司通过换股吸收合并中外运空运发展 股份有限公司，在上交所完成上市，成为“A+H” 两地上市公司。
1.2 股权结构：招商局集团为公司控股大股东
公司实际控制人为招商局集团有限公司（国资委）。截至 2023 年 9 月 30 日，公 司控股股东为中国外运长航集团有限公司，持有公司 33.89%股权。招商局集团直接 和间接持有公司 55.83%股权，为公司实际控制人。而招商局集团为国务院国有资产 监督委员会全资子公司。
1.3 主营业务：国际货代为基，专业物流能力强
公司目前是招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，形成了以代理及相 关业务、专业物流、电商业务为主的三大业务板块。公司以打造世界一流智慧物流平 台企业为愿景，聚焦客户需求和深层次的商业压力与挑战，以最佳的解决方案和服务 持续创造商业价值和社会价值，形成了以专业物流、代理及相关业务、电商业务为主 的三大业务板块，为客户提供端到端的全程供应链解决方案和综合物流服务。
1.3.1 代理及相关业务：基石业务，中国最大的国际货代公司
公司代理及相关业务是基石业务，主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船 舶代理和库场站服务等业务。根据 Armstrong & Associates（A&A）发布的 2023 年 全球货代综合 25 强排行版，公司位居全球第五、亚洲第一；海运、空运国际货代公 业务量均为亚洲第一。
1.3.2 专业物流：核心业务，形成一体化综合物流方案解决能力
专业物流是核心业务，聚焦高成长、高附加值的细分行业及其上下游，推动产业 高质量发展。公司根据客户的不同需求，为客户提供定制化、一体化的物流解决方案 并确保方案的实施，包括合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流等专业物流业务。
1.3.3 电商业务：新兴业务，为货代与专业物流发展提供数智化支持
电商业务主要服务于跨境电商客户，主要包括跨境电商物流、物流电商平台和 物流装备共享平台三项业务。
1.4 财务概况：经营稳健，现金流持续改善
公司整体业绩表现稳健，在 23 年上半年外部需求和海运空运价格大幅下滑的背 景下，仍然保持较为稳定的收入和利润水平。2023H1，公司营业收入 478.4 亿元，同 比下降 13.3%；归母净利 21.7 亿元，同比下降 6.7%，降幅小于营收降幅。公司毛利 率 6.2%，维持稳定；归母净利率 4.5%，同比提高 0.3pct。
2023H1，公司代理及相关业务、专业物流、电商业务营业收入分别 283.5、147.7、 47.2 亿元，同比-14.7%、-1.0%、-32.9%；实现毛利分别为 29.8、17.5、12.8 亿元， 同比分别-12.3%、-16.0%、+9.5%。
公司现金流持续改善，资本结构维持稳定。2013-2022 年，公司经营活动现金净 流量由 13.1 亿元增加到 51.2 亿元，年复合增长率 16.3%；公司资产负债率维持在 45%-60%之间，平均资产负债率为 52%。
2. 传统货代守正创新，跨境物流迎新机遇
2.1 商业模式：为 B 端客户解决跨境物流需求
国际货运代理（以下简称“国际货代”）既是当前跨境物流行业的演化前身又是 重要的组成部分。国际货代按照运输方式，可进一步分为国际海运货代、国际空运货 代、国际铁路货代以及国际陆运货代。 国际货代的主营工作内容涉及揽货、订舱、报关报检、仓储配送等全流程或者其 中部分环节。根据《中华人民共和国国际货运代理业管理规定》，国际货运代理是指 接受进出口货物收货人或发货人的委托，以委托人或自己的名义，为委托人办理国际 货物运输及相关业务的服务方式。
国际货代行业的特点： 客户和供应商：国际货代的客户主要为大型跨国公司、平台电商和中小贸易公司， 供应商为航运公司、航空公司等运输公司。大型跨国公司和平台电商拥有较强的议价能力，同时运输公司掌握运输设施资源话语权较高，货代公司作为中间人可能面临价 格压力和较低的利润空间。 行业竞争：国际货代市场规模大，存在较多竞争者，产品同质化严重，市场集中 度较低；同时，货代行业的进入壁垒相对较低。行业整体竞争较为激烈。 盈利模式：国际货运代理作为替客户办理货物进出口等相关业务手续、使得货物 顺利交接的中间人角色，以收取相应的服务费用作为主要收入来源。
2.2 跨境物流：市场规模增长，龙头份额提升
2.2.1 国际贸易前景依然乐观，跨境电商发展迅速
2023 年全球复苏乏力，国际贸易增速放缓，但前景依然乐观。根据 IMF 预测， 2023-2027 年，全球货物出口实际增长率分别为+0%、+3.2%、+3.7%、+3.5%、3.5%； 中国货物进口实际增长率分别为-2.2%、+0.3%、2.7%、+2.7%、+2.7%；出口实际增长 率-3.0%、+0.8%、+3.9%、+3.8%、+3.8%。结合 IMF 预测，测算 2027 年全球贸易金额 将达到 28 万亿美元，中国进出口金额达 6.8 万亿美元，增速与规模依然可期。
全球电商市场发展迅速，中国品牌积极出海，带动中国跨境电商市场快速增长。 2022 年，全球电商市场规模达 5.5 万亿美元，同比+5.8%；预计 2027 年达 9.1 万亿 美元，2022-2027 年复合增长率 10.6%。 2022 年，中国跨境电商市场规模达 15.7 万亿，同比+7.5%；其中，跨境电商出 口、进口分别为 12.2、3.5 万亿，同比分别+8.9%、+2.9%。预计 2027 年达 26.3 万 亿，2022-2027 年复合增长率 10.9%。
2.2.2 市场规模回归稳态增长，中国增速快于全球
随着疫情期间高位运行的国际海、空运价逐渐回落，跨境物流市场规模回归稳 态增长。2022 年，全球跨境物流市场规模 7,891 亿美元，同比-16%；预计 2027 年， 全球跨境物流市场规模达 4,049 亿美元，2023-2027 年复合增长率达 4.2%。2022 年， 中国跨境物流市场规模 3,538 亿美元，同比-3.6%；预计 2027 年，中国跨境物流市场 规模达 1714 亿美元，2023-2027 年复合增长率达 5.6%，快于全球跨境物流市场增速。
从不同的跨境运输方看，集装箱海运经济稳定，在国际商品流动中担当主要角色； 航空运输快速安全，匹配跨境电商发展的需求，在跨境物流中扮演愈发重要的角色。 运量方面，预计 23 年恢复增长，规模可期。2022 年，中国跨境海运 69.1 百万 TEU，同比-2.5%；2027 年，预计运输量增加到 82.7 百万 TEU，年复合增长率 3.7%。 2022 年，中国跨境空运 6.6 百万吨，同比-10.8%；2027 年，预计运输量增加到 7.8 百万吨，复合增长率 3.4%。
运价方面，高位回落，进入常态化运行。2022 年，中国跨境海运运价达到顶峰 4794.2 美元/TEU，预计 23 年大幅回落，但依然高于 2019 年水平；并预计 23-27 年 保持稳定。2022 年，中国跨境空运运价从 21 年高峰大幅下降，预计 23-27 年保持小 幅上涨趋势，年复合增长率 2.6%。
2.2.3 水大鱼大，龙头份额提升
头部企业增速快于行业，龙头份额日益提升。我们测算跨境海运、空运货代 TOP10 企业的货量增速，Top10 企业货量增速快于行业整体增速，进而实现市占率的提升。 2019-2022 年，海运、空运货代 Top10 企业货量平均增速为 4.3%、4.1%，而行业平均 增速为 1.3%、-3.3%，头部企业增速分别快于行业 3.1、7.3pcts。 因此，2018-2022 年，跨境海运、空运货量 Top10 货代企业市占率分别由 10.1%、 26.8%提高到 11.3%、36.4%。
2.3 他山之石：从国外货代龙头看行业发展方向
德迅与 DSV，常年出现在各类国际货代企业排行榜 TOP5，一家是百年企业，一家 是后起之秀，他们如何成长当今国际货代行业的龙头企业？我们研究国际货代龙头 企业，希望为中国头部货代企业和行业的发展提供借鉴和参考。 德迅(Kuehne+Nagel)，1890 年在德国成立，经过 130 余年的发展，德迅从一家 传统的海运货代，成长为向全球主要行业提供专业定制化解决方案的全球综合物流 公司。目前，公司总部位于瑞士，物流网络覆盖全球 100 余个国家和地区，拥有 1300 家分支机构，全球员工约 79,000 名，为全球最大海运和空运货代公司。 DSV 成立于 1976 年，是一家丹麦上市的国际化货运及物流集团公司，经历多年 的发展和不断的并购，成长为国际货代行业龙头企业。目前，公司的全球物流网络覆 盖 80+国家和地区，并设有 1,600 家分支机构，全球拥有超过 75,000 名员工。
2.3.1 全球网络拓展助力龙头成长
完善的国际物流网络和物流资源是国际货代企业发展的基石，收并购是重要手 段之一。德迅、DSV 通过持续的收并购、设立分支机构以及战略合作等方式拓展当地 网络，进行本土国际化，逐渐形成覆盖全球的物流服务网络，进而逐步成为全球货代 行业的领头羊。 从德迅过去 10 多年发展历程看，2011 年前的收并购主要是在欧洲区域；2011 年之后，着重在美洲和亚太地区开展收并购，拓展当地物流网络。2022 年，EMEA（欧 洲、中东及非洲）、Americas（美洲地区）、APAC（亚太地区）营收分别为 22.3、15、 5.7CHFb（十亿瑞士法郎）。2013-2022 年，EMEA 营收占比由 67.3%下降到 51.9%； Americas 和 APAC 营收占比分别由 22.3%、10.3%提高到 34.8%和 13.3%，收入的区域 分布更加均衡。
从 DSV 成立至今的发展历程看，公司通过内生增长和外延式收并购，拓展全球网络，逐步从一家本地运输商称之为全球物流业务的头部参与者。2006-2022 年，公 司收入和 EBIT 分别由 31,972、1,504 增长到 233,655、23,204DKKm（百万丹麦克朗）， 年复合增长率分别为 14.2%、20.7%。
业务的全球拓展，提升收入的同时，也通过不同地区的经营对冲单一区域的经 营风险，保障企业稳定运营。2023H1，德迅和 DSV 的 EBIT 区域占比均较为均衡。
2.3.2 国外货代龙头盈利水平更高
我们将德迅、DSV 与公司进行对比，在比较中发现改进之处。其中 海、空运业务量方面，公司的传统优势海运货代业务量与德迅相近，领先 DSV； 空运业务量不断缩小与 DSV 差距，但与德迅仍有较大差距。 营收与盈利方面，2023H1，公司、DSV、德迅营业收入分别为 478、744、1025 亿 元；毛利率分别为 5.9%、28.9%、36.5%，盈利能力方面存在明显差距。
2.3.3 数智化与专业化提高运营效率与盈利能力
国际货代本质为服务业，盈利来源于为客户提供的差异化服务价值。一方面，跨 境物流环节众多，实现全程信息（货物信息、单证信息、关务信息等）的流畅传递十 分重要；另一方面，如何在同质化的传统货代服务中创造差异化的服务价值，是提高 盈利水平的关键。 随着数智化工具以及 AI 技术广泛地运用，传统货代行业面临重塑，端到端的全程跨境物流服务将成为主流。德迅（Kuehe+Negel）将智慧物流体系作为重点建设项 目，推出 myKN 线上物流服务平台，实现跨境物流业务全流程可视化、报价自动化以 及 AI 客服对接。 DSV 则基于自身坚实的 IT 平台，将数字化能力与全球物流网络相结合，为客户 提供包含空运、海运、陆运、综合物流服务在内的国际端到端一体化供应链解决方案。
专业化能力创造差异化服务。跨境物流行业主要客户依然为大型跨国企业和全 球电商平台，其需要的是能够实现全球范围交付履约的物流服务。德迅、DSV 通过整 合全球网络物流资源和利用自身专业解决方案能力，提供端到端物流（end to end logistics）服务，为客户创造更多价值，从而获得更高利润。2023H1，德迅、DSV 专 业物流相关业务分部毛利分别为 17.2 亿瑞士法郎，约合 19.2 亿美元（汇率： CHK:USD=1:1.12）、46.6 亿丹麦克朗，约合 6.8 亿美元（汇率：DKK:USD=1:1.12）； 毛利率分别为 69.5%、40.4%。
3. 货代业务差异化优势，合同物流专业化壁垒
公司国际货代业务打造覆盖全球的海陆空全方位综合物流服务体系，为客户提 供差异化服务价值。其中，海运货代多年维持稳定，预期海运价格下行趋势下，公司 稳健经营的风格将进一步提升利润率；空运业务，公司通过轻资产方式整合运力资源， 打造“空运新型承运人”模式，市占率有望持续提升，跨境电商物流发展进一步提高 空运业务发展潜力；铁路代理业务逆市增长，中欧班列的开展火热。 公司专业物流业务以合同物流为核心，聚焦汽车及工业制造、电子及高科技、医 疗健康等重点产业，具有强大的专业物流方案解决能力，建立了行业领先优势，合同 物流单位收入不断提升。
3.1 货代业务：海运货代有韧性，“空运新型承运人”潜力大
公司拥有覆盖中国、辐射全球的庞大服务体系。公司作为国内领先的跨境物流公 司，拥有广泛而全面的国内服务网络，长期保持跨境海运、空运中国市场占有率第一。 海外物流网络布局领先国内同行，能够在中国供应链转移的背景下对冲风险。
公司海运货代业务彰显韧性，盈利能力对比 19 年提高明显。2023H1，公司海运 货代业务完成 625.4 万 TEU，同比-6.2%。2018-2022 年，公司海运代理业务量基本维 持在 1300 万 TEU 左右，市占率基本维持稳定，保持在 19%-21%。 2023H1，海运代理业务收入、净利润分别为 199.2、4.2 亿元，同比分别-17%、 -9%，显著小于同期海运价格（CCFI）跌幅；单位收入 3186 元/TEU，单位利润 42 元 /TEU，对比 2019 年分别-1%、+54%，盈利能力在海运价格常态情况下大幅提高。
公司通过包机、与航司开展战略合作等形式逐步由传统货代模式向“新型承运 人”的复合模式转变，空运通道（空运货代+跨境电商物流）业务量、市占率不断提 高。2023H1，公司空运通道业务完成 42.7 万吨，同比+8.4%。2018-2022 年，公司空 运通道业务量由 53 万吨提高到 78.1 万吨，年复合增长率 10%；市占率由 8.8%提高 11.8%，增加 3pcts。
随着空运通道搭建和完善，跨境空运服务能力迅速提高，迎来业绩快速释放。 2018-2022 年，空运通道收入由 47.65 亿元提高到 193.14 亿元，复合增长率 42%； 利润由 0.97 亿元提高到 4.28 亿元，年复合增长率 45%。2023H1，受国外需求和空运 价格大幅下降影响，实现业务收入、净利润分别为 71.3、1.52 亿元，同比分别-35%、 -58%；单位收入与利润分别为 1670、356 元/吨，对比 2019 年分别+64、+86%。
公司铁路业务逆势增长，经营情况良好。2023H1，公司铁路代理业务量和对外收 入分为 21.9 万 TEU、42.3 亿元，同比分别+15%、30%。单吨收入保持稳定，盈利水平 持续提高。2023H1，铁路业务单位收入 1.9 万元/TEU，同比+13%；利润 1.2 亿元，同 比+54%。
3.2 专业物流：专业能力铸就合同物流龙头
第三方物流（Third-Party logistics，3PL），是一个具实质性资产的企业公司对其 他公司提供运输、仓储、存货管理、订单管理、资讯整合及附加价值等物流服务的专 业物流公司。由于服务的方式一般是与客户企业签订一定期限的物流服务合同，所以 第三方物流也通常被称为为合同物流（Contract Logistics）。 根据弗若斯特沙利文报告，2022 年中国第三方物流市场规模为 8.2 万亿，预计 到 2027 年，市场规模将达到 11.4 万亿，2022-2027 年复合增长率 6.8%；第三方物 流渗透率也将由 2022 年的 46.1%提高到 2027 年的 49.9%。
公司专业物流业务以合同物流为核心，还包括项目物流、化工物流和冷链物流。 2023H1，公司专业物流对外收入 144.4 亿元，同比+2%。其中，合同物流业务占收入 和利润的比重分别为 79%、78%。
公司合同物流聚焦汽车及工业制造、电子及高科技、医疗健康等重点产业，具有 强大的专业物流方案解决能力。公司各个行业的合同物流团队，根据客户的需要进行 全链路的物流解决方案定制和执行，持续挖掘现有核心客户的需求并开拓行业优质 潜力客户。
公司在专业物流领域建立了行业领先优势，合同物流单位收入不断提升。2012- 2022 年，公司获得多项国家相关部门、行业协会颁发的各类奖项，充分彰显外界对 于“中国外运”品牌的认可。
凭借专业物流服务能力和良好的业界口碑，公司合同物流业务量不断增加，单 吨利润不断提高。2023H1，公司合同物流业务量、对外收入、分部利润分别为 2,128 万吨、113.9 亿元、4.3 亿元，同比分部+11.6%、+8.1%、16.6%，均实现同比正增长。 2023H1，合同物流单位利润 20 元/吨，同比 4.5%；2018-2022 年，合同物流单位利润 年复合增长率 10.3%。
3.3 运易通智慧平台：对内赋能，提质增效
公司“运易通”智慧物流平台，对内可为公司货代业务提供线上标准化操作，提 供业务运营效率；对外可作为各业务统一接口，提供差异化服务。运易通以公司丰富 的物流资源和客户群体为基础，连接广泛的社会化物流资源和能力，打造了全球（日 韩、东南亚、亚欧、亚非）全链路跨境物流服务产品。 同时，运易通还建设了 LLCT(LEADING LOGISTIC CONTROL TOWER)，即领先物流 控制塔,为目标行业的(石化、纸业、汽车及零配件、家电、新零售等)客户群体提供 从全球采购到本地终端销售全供应链过程的全球化物流解决方案。 2023H1，公司运易通平台（物流电商平台业务）业务量 1614.5 万标箱，同比下 降 5.4%；对外收入 17.8 亿元，同比增加 50.6%。
公司持续投入，加快数字化转型发展，打造世界一流智慧物流平台企业。2018- 2022 年，公司研发费用由 0.24 亿元增长至 1.96 亿元，年复合增长率 69%；研发人 数也从 442 人增加到 749 人，年复合增长率 14%。
公司加强科技创新赋能与绿色物流发展，推动业务转型升级。2021 年 12 月，公 司与小马智行达成战略合作，并成立合资公司青骓物流，共同探索自动驾驶卡车规模 化落地的全新模式。合作初期，双方将为合资公司共同投资 1 亿元人民币，先期部署 超过 100 辆规模的智能驾驶重卡车队，今后将持续扩大规模，打造国内领先智能驾 驶重卡车队，提供更为安全、高效、低成本的运力服务及货运方案。 2021-2023H1，公司新获批专利和软件著作权合计分别为 58、37、42 件。
公司加快智慧物流规模化应用，人均创收与创利不断提高。在数字化模式下，公 司的运营效率不断提升，人均创收与创利呈现明显上升趋势。2013-2022 年，公司人 均创收由 169.5 万元提高到 326.4 万元，年复合增长率 7.6%；人均创收由 3 万元提 高到 12.2 万元，年复合增长率 17%。
3.4 重视股东回报，分红比例持续提高
公司高度重视股东回报，分红比例不断提高。公司在 H 股自 2006-2022 年，分 红总额超 90 亿元，股利支付率平均 30%。公司在 2019 年在 A 股上市以来，每年均向 A 股股东分红。2019-2022 年股利支付率分别为 31.7%、32.2%、35.7%、35.8%，均高 于 30%的水平，且呈上升趋势。 根据公司 2023 年半年度权益分派实施公告，10 月 19 日向全体股东每股派发现 金 0.145 元（含税），预计占 2023H1 归母净利润的 48.37%，测算股息率约为 6.4%。
公司持续开展回购，彰显经营信心。公司 A 股市场自上市以来，于 2022 年 5 月 11 日至 2023 年 1 月 27 日开始回购，回购 4,928 万股，占总股本 0.67%。后续拟用 于实施公司股权激励计划。如果公司未能在本次股份回购完成之后 36 个月内实施上 述用途，未使用部分将履行相关程序予以注销。 H 股方面，公司于 2022 年 10 月 27 日至 2023 年 1 月 20 日，累计回购 H 股股份 60,888,000 股，约占公司总股本的 0.82%，上述已回购的 H 股股份本均作注销处理。 据此，公司总股本将减少 6,088.8 万股至 7,294.22 百万股，增加了公司内在价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）