1 美国经济是衰退还是放缓
1.1 经济层面衰退的界定
7 月以来，美国一系列经济数据引发市场对于美国经济衰退的担忧。根据萨姆规 则，当美国失业率的三个月移动均值较前 12 个月的最低点上升 0.5 个百分点时，标 志着美国已进入经济衰退的早期阶段。从历史数据来看，1960 年以来其每次触及临 界值，美国经济都出现了明显的衰退，无一例外。而这一指标于今年 7 月再度触发， 叠加持续走弱的制造业 PMI，引发市场对于美国经济衰退的担忧。
要分析当下美国经济是否陷入衰退，首先要厘清衰退的判断标准。当前美国政 府所认定的衰退通常是指由国家经济研究局（NBER）所界定的衰退。其在认定是否 发生衰退时，主要考虑广度、深度及持续时间三个维度，通过考察收入、就业、消费 及生产相关的 6 个指标（实际个人收入—转移支付、实际个人消费支出、经价格变化 调整的制造业和贸易销售额、工业生产指数、非农就业、家庭调查（CPS）就业水平） 进行判断。但由于 NBER 未公布具体的量化评价标准，且从历史复盘来看，由于其 为了避免后续对经济周期表的反复修正，对于经济周期拐点采用的追溯确认法，往往 会在有足量数据可用于分析后再发布认定公告，因此其存在明显的时滞性。据 1980 年以来的数据来看，NBER 公告日期平均滞后于实际经济周期拐点 11 个月左右。其 中：NBER 公告日较最终确认进入衰退的拐点滞后 7 个月，NBER 公告日较确认进入 复苏的拐点滞后 15 个月。从过往几次衰退周期来看，6 大观测指标基本峰值领先于 衰退周期出现，且都在短期内出现了不同程度的快速恶化，而当前时点来看，各指标 同比增速仍维持在偏高位置，或指向美国经济当前距离衰退仍有一定距离。
1.2 交易层面的衰退判断
同时，站在交易的角度，还有一些经典指标发生预警时，也常易触发市场的衰 退交易，当前部分指标已触发，但本轮经济周期或本身存在一定的特殊性。首先是 萨姆规则。萨姆规则本质是“平滑后的失业率上升速度”，其具有一定滞后性，历史 上几轮触发时美国经济均已陷入衰退，而当前衰退并未发生。我们认为这主要由于：一则本轮疫后美国就业人口结构出现较大变化，本轮失业率上行主要由分母端推动。 失业率=1-就业人数/（16 岁以上人口×劳动力参与率）。其中：分母端反映劳动力供 给，分子端反映劳动力需求。传统逻辑下，就业指标之所以可以用于预测衰退，主要 由于存在“企业需求增加→就业市场繁荣→产出增加”的传导链，即劳动力市场的下 行指向企业需求紧缩、经济景气度下行。而本次美国政府在疫情期间对居民发放了大 量的补贴，导致居民劳动意愿下降，随后劳动参与率逐步进入漫长的修复期，当前仍 低于疫情前水平。在其他条件不变的背景下，劳动参与率的持续修复将持续对失业率 形成正向推升。疫情前该指标为 63.3%，目前 8 月已修复至 62.7%，我们预计按当前 趋势，2025 年其有望修复到疫情前水平。此外，大量移民进入美国导致劳动力人口 大幅增加，挤占美国本土居民就业机会，导致失业率存在一定程度失真。二则，拆分 本次失业率结构来看，7月暂时性失业人口大幅增加 24.9 万人至 106.2 万人，为 2021 年 9 月以来高点，过去一年这一指标的平均水平仅 80 多万人，同时，8 月这一指标 已降至87.2万人，基本验证了7月异常高增或主要由于飓风等恶劣天气事件的影响。 同时，8 月失业率已小幅下行至 4.22%。因此，我们认为整体而言，美国劳动力市场 仍处于降温趋势中较为明确，但就此认定经济即将进入衰退还为时尚早，仍需更多的 数据进一步判断。
再者（10y-3M）美债利差及（10y-2y）美债利差也常作为判断衰退的指标，其 本质为衡量短期融资成本及长期收益率的关系。从历史数据来看，1980 年以来，此 前的 6 次利差倒挂均在不久后出现了衰退。从统计数据来看，（10y-2y）美债倒挂大 概领先衰退5—18个月，衰退平均在其首次发生倒挂后的13个月降临。本次（10y-2y） 美债利差倒挂起始于 2022 年 7 月，随后同年的 10 月（10y-3M）美债利差也转入倒 挂，当时也引发了市场对于衰退的担忧。截至目前，（10y-2y）美债利差在经历了长 达 26 个月的倒挂后，已于 2024 年 9 月回正。从这一角度来看，过往“期限利差倒挂 指示经济衰退”的判断经验在本轮或已失效。
1.3 其他经济指标表现
美国的经济结构中，消费支出长期占据了将近 7 成的比例，通过“消费支出—影 响商品、服务产出—影响资本开支—驱动劳动力市场变化”的传导链作用于整个经济。 因此，其对于经济变化具有一定的驱动力及前瞻性。从趋势线来看，当前美国消费支 出仍高于疫情前的长期趋势水平。剔除通胀影响来看，美国 7 月实际消费支出同比增 速录得 2.73%，仍略高于 2015—2019 年 2.64%的平均增速，体现出疫情期间美国财政 刺激的影响仍存。同时，美国 8 月 ISM 服务业录得 51.5，继续保持在扩张区间，同 时服务业新订单指数连续两个月回升且持续高于荣枯线以上，指向服务业活动仍处于 温和扩张状态。从居民的消费能力来看，截至 2024 年一季度，美国居民资产负债率 仅 11.3%，仍处于历史较低水平，居民债务负担相对较轻，支持消费强韧性。
整体来看，我们认为当下美国经济短期仍处于弱而不衰的状态，叠加 9 月美联 储意外开启 50BP 首降，美国大选方面后续无论是特朗普还是哈里斯当选料将都在财 政政策方面的力度边际增强，这都有助于提高美国经济“软着陆”可能性，未来 3 个月将成为美国经济走向的重要观察期，核心仍取决于美联储后续降息节奏。根据 美林时钟及历史规律来看，如若美国经济发生衰退，美联储或将在短期内快速开启大 规模宽松政策，对应债券表现良好，且收益率曲线倾向于牛陡；对于商品而言，由于 经济低迷，以及需求不足问题，往往表现较为疲软，但黄金受益于避险属性，容易有 较好表现；权益市场方面，由于经济衰退对企业盈利能力造成冲击，因此表现较为一 般，避险板块优于周期板块。整体而言，大类资产表现将呈现：债券＞现金＞股票＞ 大宗商品。
2 出口不确定性上升
2.1 出口强韧性助力上半年经济增长
回顾年初至今，在内需动能不足的背景下，出口的高景气性一定程度上对冲了部分短期宏观扰动，为经济的稳中向好修复态势提供了支撑。一方面，这得益于全球需 求的回暖。上半年主要经济体制造业 PMI 有所回暖，2024 年 1-7 月摩根大通全球制 造业 PMI 持续位于荣枯线以上，叠加美国补库周期的启动，为出口走强提供助力。 另一方面，随着贸易伙伴多元化进程的推进，我国与共建“一带一路”国家贸易往来 愈加密切。2024 年 1-7 月，我国出口前三大目的地为东盟、欧盟和美国，累计同比 分别为 10.8%、-1.1%和 2.4%，分别对应累计同比拉动 1.79、-0.16 和 0.34 个百分点。 此外，我国对拉美的出口增速持续高增，2024 年 1-7 月累计同比为 11.7%，对应累计 同比拉动 0.91 个百分点，是年初以来我国出口增速维持高位的重要新增贡献因素。 最后，从量价拆分来看，年初至今我国出口以价换量现象较为明显。
2.2 外部环境对后续出口稳定性形成扰动
展望后续，我们认为我国出口端不确定性或将上升。一是，全球制造业 PMI 指 向外需景气度或将回落。根据 8 月的摩根大通/标普全球制造业 PMI 指数调查，其调 查的 31 个区域及国家中已有 18 个国家/地区的 PMI 处于 50 荣枯线以下，其中包括美 国、欧元区、日本等主要经济体。同时，全球制造业 PMI 也在连续 6 个月站上荣枯线 后，于 7 月大幅回落至收缩区间，并于 8 月进一步回落至 49.5，或指向全球制造业修 复受阻。二是，美国主动补库周期或接近尾声。从历史经验来看，1994 年至今，美国 共经历了 9 轮完整的库存周期，其中主动补库阶段平均历时 10.6 个月。根据最新数 据，截至 2024 年 7 月，美国库存总额同比增速录得 2.51%，已连续 7 个月上行。同时， 由于厂商生产存在“企业未来经济预期－新订单－库存增速”的传导链，因此制造业 新订单及制造业 PMI 新订单指数往往对于库存增速具有一定的领先意义。截至目前， 二者均已连续两个月出现走弱，叠加近期美国制造业 PMI 逐步走低，且制造业 PMI 新订单持续5个月处于荣枯线以下，或指向厂商对于未来预期偏谨慎观望态度。三是， 全球贸易保护浪潮重启。当前美国总统大选已进入白热化阶段，无论民主党还是共和 党赢得最终选举，后续或都将采取更为贸易保护的政策手段。回顾 2018 年中美贸易 战期间，美国先后分四批对中国对美出口的约 3600 亿美元商品加征 7.5%至 25%的关 税，但是从我国商品出口占全球比重来看，似乎当时贸易战的影响相对较小，甚至于 2019 年份额出现了小幅上升。2017—2019 年期间，我国商品出口占全球份额比重依 次为 12.76%、12.72%和 13.14%。归因而言，我们认为，这主要由于我国是全球制造 业第一大国，2017 年我国制造业增加值占全球达 26%，遥遥领先其他经济体，因此以 当时东盟等经济体的制造业规模及技术，短时间较难快速承接美国全部的转移订单。 从贸易战期间我国分国别对外出口金额数据来看，2018 年—2019 年期间，我国对美 出口金额由 4798 亿美元下降至 4179 亿美元，但对东盟出口金额明显上升，由 3218 亿美元上涨至 3603 亿美元，从美国的货物进口国别来看，在此间自中国进口货物金 额有所下滑，但自东盟及墨西哥进口金额出现明显上升，分别由 1907 亿美元上升至 2129 亿美元、由 3473 亿美元上升至 3593 亿美元，二者或在中美贸易摩擦加剧期间承 担了“缓冲垫”的作用，我国一部分商品通过转口贸易、产业链分工等形式变道流入 美国市场，一定程度抵消了贸易摩擦的冲击。
2.3 当前与 2018 年贸易战的区别
本轮贸易摩擦与 2018 年影响或有不同。一方面，美国外贸对我国依赖度降低。 2018年中美贸易战以前，美国对华商品依赖度连年上升，并于2017年达到峰值的22%。 但近年来这一比例正在明显地快速下滑，并于 2023 年降至 14%，这意味着当前时点 两党升级对华贸易管控政策面临的阻力更小。另一方面，针对通过转口贸易、产业链 分工等形式变道流入美国市场的中国商品，美国已频繁开启反规避调查，目前已于今 年 6、7 月陆续对我国途径东南亚部分国家的光伏产品及途径墨西哥的钢、铝材开征 反规避关税。同时，从 7 月 8 日最新的共和党党纲来看，“美国优先”概念进一步强 化，如若特朗普当选，或将对所有进口商品全面征收 10%的关税，以及对部分商品采 取 60%的定向关税政策，这意味着“绕道出口”的方式所带来的效应将减弱。此外， 全球贸易保护主义逐步升温，这意味着全球维度贸易环境已明显恶化。IMF 统计显示， 2023 年全球范围内实施了约 3000 项贸易限制措施，为 2019 年的 3 倍。 在此背景下，我们建议回避对外依存度高的行业。我们采用工业企业各行业按出 口交货值/营业收入比重来区分各行业对于外需的依赖程度。根据 2023 年的数据来看， 计算机电子、文教制品、皮毛制品、纺织服装、家具和船舶航空制品等行业出口依赖 度排名靠前，这意味着一旦发生贸易摩擦升级，出口量的变化对其营收及利润影响或 更为剧烈。
3 选举年带来的政治不确定性风险
3.1 欧洲政坛右翼力量崛起
欧洲议会大选中右翼力量崛起，政策撕裂风险上升。6 月初欧盟举行了 5 年一届 的欧洲议会选举，由其 27 个成员国根据各国人口占全欧洲人口的比例最终选出 720 名议会议员。从选举结果来看，中间派保持微弱优势，合计获得 399 个席位（其中： EPP 中右翼欧洲人民党 188 席、S&D 中左翼社会主义者和民主人士进步联盟 136 席、 Renew Europe 中间派复兴欧洲党团 75 席）；而代表着极右翼的 ECR 欧洲保守派与改 革派党团、ID 身份与民主党团席位明显提升，分别获得 83 席及 58 席，较上届增加 14 席和 9 席。同时，成员国中的德、法两大国执政党在此次选举中明显处于弱势， 其中德国现任总理朔尔茨领导的 SD 社会民主党以 13.9%的得票率的惨败给中右翼基 民盟，后者获得 30%的压倒性胜利，且极右翼选择党的支持率也明显抬升，以 15.9%的选票率位居第二。对于马克龙而言，法国的情况同样不容乐观，其所带领的中间派 复兴党在欧洲议会选举初选结果中开局不利。为此，马克龙超预期解散议会，并于 6 月 30 日及 7 月 7 日提前举行国民议会选举。从结果来看，尽管左翼拿下最多席位， 但右翼政党所获席位已显著大增，当前三大阵营未有一派席位超过半数，预计悬浮议 会与要求大幅增加政府支出的左翼联盟会在中期内对欧元构成压力。整体而言，本次 选举显示出当前在欧洲通胀长期居高不下、经济发展停滞、俄乌战争消耗大量援助资 金的背景下，欧洲右翼力量正逐步在政坛崛起，欧盟内部分裂加剧。右翼派主张反移 民、增加国民经济福利、逆全球化等等政策思想，预计后续欧盟在气候问题、外交、 贸易及移民政策等问题上的政策不稳定性增加。
3.2 美国总统大选在即
美国大选采取选举人团制度，并不由公民直接选举产生，而各州的选举人席位主 要与该州人口占比直接挂钩（固定 2 席+人口占比分配票数）。候选人只需最终获得 538 张选举人票中的 270 张即可当选美国总统。同时，共有 48 个州采取“赢者通吃” 原则，即在本州支持率高的候选人将获得本州所有选举人票。长期以来，由于大多数州都具有明显的政治倾向将票投给同一党派，因此余下的摇摆州成为了历次大选的主 战场。从近 20 年美国大选结果看，得摇摆州者得天下。当前摇摆州可分为两类：一 是铁锈州：宾夕法尼亚州、密歇根州和威斯康星州，这一部分区域的经济以传统制造 业为主，白人工薪阶级占比较高；另一类则为边境移民州：内华达州、北卡罗来纳州、 亚利桑那州和佐治亚州。这部分地区经济相对较为发达，同时人口结构更为年轻化、 多元化。从 data for progress 的调查统计来看，摇摆州选民较为关心的核心议题分别 为：经济及通胀、移民问题、社会医疗保障、民主、堕胎、外交及医疗保健等等。而 从 8 月的调查数据来看，摇摆州选民在经济及移民问题上对于特朗普的信任度更高， 而哈里斯则在民主、堕胎权及医疗等议题上具备明显优势。
就二者的政策主张及个人形象标签而言，具有明显的风格差异。特朗普现年 78 岁，毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，是美国历史上最为富有的一位总统。其个人 具有直率、强硬的性格风格标签，在竞选策略上具有明显民粹主义，更为强调“美 国优先”原则。相比之下，哈里斯现年 59 岁，本身在年龄上更为年轻，毕业于美国 霍华德大学和加利福尼亚大学哈斯汀法学院。作为美国首位女性及少数族裔背景的副 总统，其多元化的背景有助于帮助其在当前美国族群撕裂愈发严重的背景下争取更多 不同背景的选民支持。同时，在政治主张上，则秉持着民主党一贯传统，相对更强 调“多边与民主性”。具体到各项政策领域方面：1）财政税收方面，共和党主张对 内减税，打算将其 2017 年《减税和就业法案》永久化，并将联邦企业所得税由 21% 降至 15%，且停止对小费征税。而民主党主张对富人征税，扩大中低收入家庭税收减 免，将企业税率由 21%提高至 28%。但总体而言，二者均指向较高的赤字率，但哈里 斯的情形下或相对更为温和；2）贸易及对华政策方面，共和党主张全面关税，对所 有进口商品征收 10%基准关税，将对中国进口征收的平均关税提升至 60%（演讲中提 出，未列入党纲），并撤销中国最惠国待遇，对中国偏向于极限施压。而民主党相对 支持自由贸易，整体贸易政策更为温和。对华可能延续部分脱钩、“小院高墙”思路 3）产业政策方面，共和党鼓励制造业回流，更为支持传统能源领域的发展。而民主 党支持环境政策，更为偏向于创新科技及新能源领域，继续关注电动车及清洁能源项 目补贴。4）住房政策方面，哈里斯主张大规模增加供给且对于需求端予以补贴，具体措施方面，考虑扩大房屋建筑商建造经济适用房的税收优惠，同时取消华尔街金融 机构购房的税收优惠。而在这一领域共和党的宣传篇幅较为有限。5）边境移民问题 方面，共和党计划恢复边境封锁及驱逐行动，严厉打击非法移民。而民主党则计划改 革庇护制度，扩大合法移民。6）人工智能及加密货币方面，特朗普主张放松对人工 智能等领域的监管，并完全支持加密货币的发展。而民主党对人工智能发展的监管更 为严格，拜登政府颁布了“人工智能行政命令”，哈里斯主张建立一个平衡监管框架。 对加密货币市场建设表态支持。7）对于美联储的态度方面，特朗普认为总统对于美 联储决策具有一定的发言权，因此其当选或将干预美联储货币政策独立性。而拜登及 哈里斯则相对支持美联储独立性。整体而言，我们认为从二者的政策主张来看，“特 朗普交易”指向更高的通胀概率，利好大宗商品、加密货币，美股板块上利好传统能 源、工业、资源品等。而考虑到哈里斯对财政扩张、清洁能源及加密货币等问题的态 度，“哈里斯交易”或更为利好中长期美债、美股板块上利好新能源、房地产及大众 消费。
就当前的选情而言，仍较为焦灼。根据截至 9 月 25 日的数据，哈里斯及特朗普 首轮辩论后，哈里斯支持率进一步提升，当前哈里斯全国平均民调支持率为 49.2， 略微领先于特朗普的 47.1，但仍处于 3%的误差区间范围内。而在几个两党争夺的摇 摆州主要战场上，特朗普在亚利桑那州和佐治亚州具备明显优势，支持率领先哈里斯 2 个点及以上，而哈里斯在密歇根州支持率密歇根州占优，剩余 4 个摇摆州二者支持 率几近持平，整体来看，哈里斯暂为领先。根据 Polymarket 数据显示，截至 9 月 25 日，哈里斯以 50%的胜率略微领先特朗普的 48%。参众两院方面，当前共和党在参议 院具有明显领先优势，而民主党则更有可能拿下众议院的控制权。因此，我们将两党 候选人当选概率*其赢得两会控制权的概率作为各种情形出现的可能性来看，或存在 较大的总统当选党派未能统一国会的概率，这意味着其后续相关政策的推动或面临 一定阻力及削弱。
复盘历次大选年资本市场表现来看，随着大选日的临近，对于市场的风险偏好及 市场风格的影响逐步增强。我们选取了 1984 年至今历次大选期间的数据进行统计， 并将其中受非大选因素扰动较大的两期剔除（2008 年及 2020 年），以减少极端样本 带来的干扰。以公民普选日为 T 日，从总体资产表现看，大选日前一周及大选日后 1个月到半年区间，权益市场具有较高的胜率，且从收益率均值来看，新兴经济体权益 市场表现优于发达市场。临近公民普选日前后，对于 10 年期美债的影响偏负面，对 于其他资产品类影响则无明显规律。分党派来看，以标普 500 指数为观察样本，临近 大选冲刺阶段，由于政策的不确定性升高，美股走势往往更纠结，短期投资者更倾向 于观望，市场情绪需等待大选结束后修复。整体来看，民主党当选更利好中长期权益 市场。
4 美国科技股泡沫风险
7 月中下旬，美股科技股在前期一路高歌猛进之后，股价出现了快速的调整及震 荡。一方面，主要由于多家大型科技股公布的 2024 年 Q2 财报不及市场预期。整体 来看，尽管这些公司收入端仍旧保持增长，但业绩指引利润增长预期放缓。其中：Alphabet（google 母公司）营收盈利超市场预期，营收为 847.4 亿美元，同比+13.6%， 净利润 236.2 亿美元，同比+29%，但公司对于 Q3 Youtube 同比及营业利润率预期谨 慎；微软营收略超预期，营收为 647.3 亿美元，同比+15.2%。净利润 220.4 亿美元， 同比+9.7%，与彭博一致预期基本一致。但其业绩电话会上表示，其 Azure 云增速较 上季度放缓，主要受数据中心供给能力有限影响，这加重了市场对其 AI 商业化进度 的担忧；亚马逊营收低于市场预期，营收为 1479.8 亿美元，同比+10.1%，净利润 134.9 亿美元，同比+99.8%，同时公司对于 Q3 的营收及利润指引中值低于一致预期。Meta 财报表现相对亮眼，营收及利润双超预期，营收为 390.7 亿美元，同比+22.1%，净利 润 134.7 亿美元，同比+72.9%，且公司对于 Q3 的营收指引中值高于一致预期。同时， 受当前以 GPT-4o 为代表的模型性能限制，目前 AI 应用场景仍主要局限于以文本处 理为特色的聊天机器人领域，客户潜在需求挖掘程度及客户黏性仍不足，这导致应 用端付费变现模式仍有待验证。在此背景下，科技巨头仍维持 AI相关资本开支高增， 这导致市场对于高额资本支出对科技企业利润造成负面影响的担忧明显上升。2024 年二季度四大云厂商资本开支情况分别为：Meta 资本开支为 84.7 亿美元，环比增加 26%，同比增加 36%。2024 全年资本开支预计为 370 亿-400 亿美元，指引下限有所上 调，此前预计为 350 亿-400 亿美元；微软资本开支为 138.7 亿美元，环比增加 27%， 同比增加 55%；谷歌资本开支为 131.9 亿美元，环比增加 10%，同比增加 91%；亚马 逊资本开支为 176 亿美元，环比增加 18%，同比增加 54%。整体而言，AI 相关资本开 支继续保持高增。另一方面，美国科技股集中度仍较高。年初以来，美股市场在人工 智能狂潮助推下大幅上涨。与此同时，美股中 MAG7（科技股中的 7 家巨头公司，包 括：苹果、英伟达、Alphabet、亚马逊、微软、特斯拉和 Meta）的市值占比也快速上 行，并于 7 月 10 日达到了 33%，为近十几年的峰值，尽管此后伴随着科技股的大幅 调整，MAG7 集中度占比有所回落，但当前仍处于高位水平，这引发了投资者对于市 场脆弱性的担忧。同时，7 月底日央行的加息带来全球套息交易逆转平仓，进而引发 外围杠杆调整也对当时美股的下跌形成一定助推。当前的交易情绪方面，美银（bofa） 数据显示，市场 9 月对 MAG7 的看多情绪已逐步由 7 月的 71%下降至 46%。从未来盈 利预期来看，科技股与其他版块盈利增速差开始逐步收敛，表现为科技板块增速放缓， 而标普 500（exmag7）EPS 增长率逐步修复。整体而言，当前时点市场对于以上问题 的担忧或仍未完全解除。
5 美国金融体系系统性风险
2023 年 3 月美国硅谷银行发生暴雷，在多米诺效应推动下，当时美国部分盈利 水平不佳的中小银行均受到不同程度的外溢性影响，出现流动性挤兑。当时为防止危 机进一步扩大，美国监管当局迅速做出反应，首先是协调各大金融机构对暴雷的中小 银行进行接管，同时美联储推出了银行定期融资计划（BTFP）工具，为银行提供最 长期限为一年的短期贷款，银行可用长期债券作为抵押品，通过这一工具，美联储向 存款机构注入大量流动性，维护了金融体系的稳定，有效避免了危机的蔓延。
站在硅谷银行危机事件过去 1 年半后的当下时点，我们对美国银行业情况进行 扫描，整体认为当前触发系统性金融风险的概率相对不高，但存在一些局部问题需 要进一步跟踪。首先回溯一下当时触发危机的背景：在疫情期间美联储无限量 QE 期 间，美国科技潮带动硅谷银行等金融机构存款规模快速上行，对应到资产端，这些银 行配置了大量的长久期美债及 MBS，资产负债结构严重错配，而当美联储开启加息 后，这部分债券投资迅速转变为巨额浮亏，当硅谷银行风险暴露时储户取款需求短期 陡增，这部分资产难以快速变现，导致大额浮亏面临确认问题。而当下截至 2024 年一季度，美国商业银行未实现资本损失为 5165 亿美元，依旧保持在高位，其中住房 抵押贷款支持证券（MBS）的未实现损失增加几乎占全部损失的 95%，整体规模与硅 谷银行危机爆发前后基本相当。但当前与当时明显不同的一点是，美联储已开启降 息周期，后续美债大幅上行风险极低。同时，从偿付能力角度来看，美国商业银行 流动性指标目前整体仍较为健康。截至 2024 年二季度，美国商业银行一级资本充足 率为 14.24%，仍明显高于 2008 年金融危机前及监管要求水平，可作为发生偿付危机 时的安全垫。同时，商业银行贷存比也是观测银行流动性的重要指标，其在美联储加 息周期中往往趋于上行，带动流动性下降。截至 2024 年 9 月 11 日，美国商业银行贷 存比为 70.48%，仍明显低于疫情前水平，且已基本横盘。同时，FDIC 季度报告上， “问题银行清单”中的银行数量也由 52 家增加到 63 家，问题银行持有的总资产增加 了 158 亿美元，达 821 亿美元。问题银行占银行总数的 1.4%，这一指标在非危机时 期的正常范围为 1%—2%，目前仍处于这一区间。最后，考虑到在硅谷银行事件后， 美联储等监管机构对银行业监控警觉性的提高，及一系列流动性投放工具的创设，我 们认为其对于相关危机应对能力已明显加强。在降息周期开启的背景下，金融机构出 现大规模流动性风险进而引发系统性风险的概率较小。但鉴于小银行对商业地产 （CRE）风险敞口相对较大，后续商业地产拖欠率的变化或为其潜在风险。假设触发 类似硅谷银行事件，我们预计大型银行受冲击情况相对有限，资产表现或主要受投资 者短期情绪扰动，可参考去年危机发生时期走势，利空美股金融及周期板块，防御性 板块表现较强。
6 地缘政治冲突升级风险
中东地区一直是地缘政治的热点，特别是俄乌冲突和巴以冲突的持续，不仅加剧 了地区紧张局势，也对全球能源市场和地缘政治格局产生了深远影响。总体来看，我 们认为二者均仍不具备快速结束的基础。首先是俄乌冲突方面，自 2022 年 2 月俄罗 斯宣布对乌克兰采取特别军事行动以来，当前俄乌冲突已持续了 2 年半的时间，在 8 月 6 日乌军突袭库尔斯克之前，俄乌冲突只局限于乌东，而此次突袭或为二战后俄罗 斯本土遭遇的最大规模武装袭击，导致当前战局再度陷入焦灼。根据最新的进展来看， 目前乌克兰已控制俄罗斯库尔斯克部分地区，而俄罗斯则选择继续向乌克兰东部推进。 当前来看，我们认为俄乌双方达成共识的概率仍较低，一则双方选取的谈判诉求差距 仍较大，泽连斯基于 9 月提出了“胜利计划”，并计划与美国总统拜登进行讨论。而 俄罗斯方目前提及的仍为冲突刚爆发时达成的协议，且近期俄罗斯国家杜马国际事务 委员会第一副主席阿列克谢·切帕也曾表示：年底前开始谈判进程不太可行，谈判或 将在 2025 年开始。二则俄乌战局走势仍面临外界众多扰动因素。美欧等国家对泽连斯基军事计划后续的支持程度将直接影响后续战局走向。而当前美国大选在即，根据 两位候选人首轮辩论的演讲来看，如若特朗普当选，其认为结束俄乌战争更符合美国 利益，并表示自己上任后将迅速平息俄乌问题。而哈里斯则强调了美国及其他盟友对 乌克兰保持支持的重要性。整体来看，俄乌冲突短期仍不具备快速结束的基础。再者 是中东局势方面，近期以色列明确表示将军事行动重心由加沙地带转移至以黎边境区 域，并将黎巴嫩真主党列为打击目标。当前正处于以色列军队在加沙地区开战一周年 之际，但其制定的战争三大目标仍远未实现，短期中东局势不确定性仍较高。从全球 地缘政治风险指数（GPR）来看，该指数中枢自 2022 年以来明显抬升，目前显著高 于疫情前长期中枢位置，体现出全球地缘政治关系紧张程度进入新的阶段，这意味 着后续地缘政治或将成为全球资本市场的长期扰动因素。后续若局部区域爆发新的 冲突或现有冲突升级，对应到大类资产表现上，直接利好黄金等避险资产。同时，还 需根据冲突烈度及区域，进一步考虑对全球供应链及通胀走势的影响。
7 总结
通过梳理当前全球经济及地缘政治格局，我们探讨了当下存在的 6 类潜在风险及 其对后续市场走势形成的或有扰动，分别为：1）美国经济衰退还是放缓；2）我国外 贸出口不确定性上升风险 3）欧美大选年带来的政治确定性风险；4）美科技股泡沫 破裂风险；5）美国金融体系系统性风险；6）地缘政治冲突升级风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）