一、中远海特：把握历史机遇，面向新质生产力转型
中远海运特种运输股份有限公司的前身是广州远洋运输公司，成立于1961年4月27 日，是中国最早成立的国有远洋运输企业之一。1999年，中远集团下属的广远公司 以其旗下的25艘特种船作为出资，联合集团下属的另外四家公司共同发起成立了中 远航运股份有限公司，致力于打造世界一流的特种船队。 目前，公司拥有世界领先的特种运输船队，综合实力居全球前列。公司经营管理包 括半潜船、多用途重吊船、纸浆船、汽车船、沥青船和木材船，重点聚焦“三核三链” 战略，即服务新能源产业、中国先进制造、战略性大宗商品三大核心业务主线，并积 极拓展纸浆物流、工程项目物流、汽车物流三个关键产业链。
公司控股股东为中远集团，实际控制人为国务院国资委。中远集团在公司发起成立 时通过广远公司间接持有公司94.48%的股权，是中远海特的实际控制人。2002年上 市后仍持有公司60.36%的股份。中远集团和中海集团合并后，中国远洋海运集团成 为公司新实际控制人。截至2024年6月30日，中远集团直接持有上市公司股份的比例 为50.46%，是上市公司的直接控股股东。中远海运集团通过中远集团与中国广州外 轮代理有限公司持有上市公司股份的比例为50.94%，是公司的间接控股股东。
公司核心船队以多用途船和重型吊装船为主力，以半潜船、纸浆运输船以及汽车运 输船为战略发展重点。目前，公司运营的船队包括多用途船、重型吊装船、纸浆运 输船、半潜船、木材运输船、沥青运输船以及汽车运输船，总数达164艘，总载重吨 位481.6万载重吨。 “十四五”期间，公司重点布局中国汽车产业出口增长、风力发电行业扩展以及纸 浆等大宗货物进口增加所带来的市场机遇。公司船队扩展计划预计增加多用途船和 重型吊装船、纸浆运输船以及汽车运输船的数量。公司进一步优化船队结构，增强 公司在目标市场的竞争力和服务能力。
中远海特航线网络现已覆盖全球六大洲，能够根据客户需求提供高度灵活的船舶装 卸港口安排，满足客户的个性化服务需求。根据公司官网，公司基于远东地区的核 心优势，在欧洲航线、美洲航线、非洲航线、泛印度洋航线及泛太平洋航线上建立了 显著的竞争优势地位。此外，公司还积极拓展大西洋航线和澳新航线等新兴航线， 实现了在超过160个国家和地区内的1,600多个港口的成功靠泊。同时，中远海特也 是全球唯一一家拥有北极和南极航线成功运营经验的航运企业。通过持续拓展航线 网络和服务范围，中远海特进一步巩固了其在全球航运领域的领先地位。
根据公司年报，收入端，2013至2020年期间公司营收规模体量基本稳定，但受国际 航运市场扰动有所起伏。2021至2022年间，公司营收中枢较2020年前大幅抬升。 2023年，行业整体承压，但公司实现营业收入120.07亿元，同比小幅下降1.64%。
分地区看，公司营业收入主要受出口运输业务拉动，其他业务则为业绩提供了坚实 的基础。2021年至2022年间，随着中国经济活动的复苏及出口市场的强劲表现，加 之国际航运市场的整体回暖，公司出口运输业务收入增长显著。然而，进入2023年 后，由于集装箱运输市场供大于求，行业整体面临下行压力，导致公司出口业务承 压，2023年进口业务实现营业收入48.73亿元，同比下降19%。但由于进口运输、沿 海运输以及第三国运输业务稳步增长，提供了坚实的业绩基础，公司2023年实现营 业收入120.07亿元，同比仅小幅下降1.64%。
分船型来看，多用途船与重吊船构成公司营收的核心支柱，纸浆船与汽车船的增长 潜力可期。2023年多用途船和重吊船合计贡献了约49%的营业收入，纸浆船占23%， 半潜船占18%，木材船和沥青船各占5%，汽车船占1%。 多用途船与重吊船长期以来一直是公司的核心收入来源，业绩占比接近一半。凭借 广泛的航线覆盖和成熟的业务模式，多用途船与重吊船的收入表现相对稳定，波动 较小。随着中国一带一路倡议的深入实施以及风电设备出口量的增加，多用途船与 重吊船的业务量正呈现稳定增长趋势，进一步强化了它们作为公司收入支柱的角色。
纸浆船业务发展迅速，汽车船市场前景广阔。自2020年起，公司将纸浆船业务独立 运营后，该业务板块迅速展现出高速增长的态势。2022年，公司创新推出“纸浆运 输+汽车框架运输”的综合解决方案，显著提升了纸浆船的使用效率和营收水平。随 着未来汽车船交付量的增加，叠加中国在全球汽车贸易中出口量的不断扩大，公司 汽车船业务预计将实现稳健增长。
分货种来看，机械设备在业务量中占比较为稳定，而纸浆产品的运输量则表现出显 著的增长势头。2020年至2022年，机械设备运输量占比稳定在35-40%区间，2023 年这一比例小幅上升至41.21%。自纸浆船业务实现独立运营以来，纸浆运输量在公 司总业务量中的占比显著提升，从2020年上半年的14.81%增加到2023年的29.99%。 其他货种的计费吨占比相对较小。
总结来看，公司营业收入稳中有进：分地区看，公司进口、沿海与第三国业务提供业 绩基础，而出口运输业务拉动明显；分船型看，多用途与重吊作为核心支柱，而纸浆 与汽车船成长可期；分货种看，机械设备占比稳定，而纸浆产品的运输量则表现出 显著的增长势头。
成本端，公司营业成本相对刚性，总体上与业务量的增长速度相匹配，显示出公司 在成本控制方面成效显著。具体来看，燃料费用和港口使用费是成本结构中占比最 高的两项，分别占总成本的35.13%和25.00%。而燃油成本是影响公司营业成本波动 的主要因素，其变化趋势与国际油价的走势基本一致。此外，公司在其他费用的控 制上也取得良好的成绩，公司销售费用率、管理费用率以及财务费用率虽略有回升， 但仍保持在相对较低的水平。
根据公司年报，受益于船舶报废补助政策，公司在2013年至2016年的航运下行周期 仍保持盈利。2017年至2019年本应是半潜船发力和多用途船底部复苏的修复周期， 但公司在2018年和2019年分别计提了减值，导致净利润偏低。2021年至2022年间， 随着中国出口的强劲表现和国际航运市场的整体回暖，公司利润大幅提升。2023年 以来，行业整体供大于求，面临较大的下行压力，但公司凭借纸浆、汽车和风电业务 的持续扩张，实现了利润的进一步增长。
公司毛利呈现出明显的周期性，并与全球航运景气度密切相关。受益于船舶报废补 助政策，公司在2013年至2016年的航运下行周期中仍保持盈利。2017年至2019年本 应是半潜船发力和多用途船底部复苏的修复周期，但公司在2018年和2019年分别计 提了减值，导致净利润偏低。近年来，公司净利润与市场指数保持高度一致性，反映 出公司业绩与行业大环境的紧密关联。 分业务看，公司旗下重吊船、纸浆船、半潜船及汽车船队展现出了穿越经济周期的 能力，持续为公司贡献稳定的毛利，对公司整体盈利状况形成了有力的支持。相比 之下，多用途船受到市场周期性波动的影响较大。2020至2023年，多用途船的毛利 经历了先急剧上升随后又迅速回落的过程，这种波动给公司的毛利带来了不确定性。
二、多用途、重吊、半潜船业务是稳健的基本盘
（一）多用途船业务：公司业绩的压舱石
多用途船的设计特点在于其高度的灵活性，可以用于运输多种类型的货物，包括件 杂货、集装箱和散货等。 由于多用途船市场的需求侧与集装箱和散货市场部分连通，历史上其周期与集装箱 和散货市场保持较好的联动。多用途船的每轮周期波动多受干散货和集装箱市场的 外溢效应影响。然而，由于其货源多元化程度更高，多用途船的周期波动幅度显著 小于干散货和集装箱市场。
从供给侧来看，多用途市场处于运力新老替换期，其运力总量预计在大规模换血中 保持相对稳定。根据克拉克森数据，目前静态来看，多用途市场在手订单在过去三 年从底部的5%爬升至13%附近，但与此同时，20年以上的超老龄船数量也在大幅走 高，20年以上的老船占比已经超过40%。因此即便未来3年预计交付量对应的供给侧 增速分别为2.85%、5.14%、1.63%，拆船量同样保持在一定高位，最终抵消得到的 净增速或保持在1-2%左右。
多用途船的需求侧因货物太多太杂，较难做出精准预测。但换个角度，从底线思维 来看，在当前水平上大幅下滑的可能性是否存在？已知供给侧大概率保持1-2%年化 增速，并不算异常，同时当下多用途期租价格反应景气处于历史接近底部的水平， 集运和干散货市场景气同样并非在高位，暂不存在因其他市场需求崩塌带崩多用途 船的风险。因此多用途船未来2-3年景气在目前的中低位维持是一个相对客观的假设。 当然考虑到干散货市场正在从衰退后期向复苏早期过渡，未来两年干散货市场还赋 予了多用途市场一个看涨期权的价值。
（二）重吊船业务：周期性弱化版的多用途船
重吊船本质上属于多用途船的一种，上述对于多用途船的供需分析同样适用于重吊 船。不同之处在于，重吊船配备了200吨以上的起货设备，拥有更大的舱口和更宽的 甲板。承运的货种主要包括工程项目所需的机械设备、风电设备、工程车辆和钢结 构等。 过去几年，公司在业务结构和利润贡献中可以看到一个明显的变化：重吊船相关业 务量呈现较为稳健的增长势头，且重吊业务的毛利水平表现出一定的弱周期性。
重吊船之所以出现周期弱化的特征，主要是机械设备类业务表现出了一定的成长性。 而这种成长性和国内剩余产能出海以及一带一路大战略都有密不可分的联系。基于 一带一路战略以及国内产能优势，中国对外承包工程业务稳步发展，由此衍生出了 各种工程项目货物的运输需求，为公司多用途及重吊船队带来了长期稳定的运输需 求。 除2020年受疫情影响外，自2016年以来，一带一路沿线国家的工程机械出口额持续 攀升。与此同时，一带一路相关项目每月新增约10个，涉及的行业主要集中在工程、 基建和能源等领域。持续的新签项目有望为机械设备类出口提供持续的动力，也将 为重吊船需求侧带来稳定的增量。
（三）半潜船业务：高壁垒同时供需稳定
中远海特的半潜船队当前运输的货物主要为海洋油气工程设施和海上风电设备，长 期扎根于高端市场，半潜船队单吨毛利水平一直远高于公司下属其它船队。半潜船市场主要分为高中低端市场：低端市场主要承运价值较低的货物，运费较低，竞争 激烈；中端市场为运输工程船，该类运输有一定运费支撑，运费较为适中，竞争也较 为激烈；高端市场则负责承运与石油开采有关的钻井平台、海洋工程设备，对运输 的时间及安全性要求较高,运费也相对较高。
除了偏高端市场的垄断外，半潜船市场的潜在供给也十分有限，且船只老化严重。 根据克拉克森统计，目前暂无全球半潜船在手订单。但当前半潜船船龄超20年的船 只占比为44%，船舶老龄化严重。而海工运输市场对船龄超过20年的船舶的使用要 求十分苛刻，老旧船舶将不利于船东维持现有的市场份额。然而中远海特船队具备 年龄优势，中远海特旗下的半潜船队相较另外三大船队而言更为年轻，未来有望扩 大自身在市场中的领先地位。
而需求端的增量主要来自海风和海油。一方面，海上风电市场进入高速发展期，根 据GWEC预测，GWEC预计2024年全球新增装机量将达到131GW，未来5年CAGR 9.4%，而海上风电设备的运输与安装需求有望为半潜船队创造新增长点。
另一方面，据克拉克森研究，海上原油开发需求依旧强劲，特别是巴西的招标活动 依然强劲，国家石油公司目前在市场上寻求9个海上钻井平台，因为巴西石油公司继 续开发其“pre-salt”油田，同时要让坎普斯盆地老化油田恢复活力。除此以外，西非的 深水钻探活动也将进一步扩大。
全球可移动海上钻井平台利用率仍有望持续攀升，有望带动现有钻井平台的运输需 求。同时，未来仍有新钻井平台的在不断交付，有望提供部分需求增量。
三、纸浆、汽车船业务提供第二增长曲线
（一）纸浆船业务：把握机遇，依托汽车船市场景气建立新业务模式
公司的纸浆运输以长期COA合同为主，2020年至2024年纸浆船队的期租水平一直高 于公司下属除半潜船以外的大部分船队，同时稳定性较强。
中国纸浆消耗量不断提升，而受制于国内木材资源匮乏，同时2021年1月1日“禁废 令”开始实施，作为造纸行业原材料之一的废纸浆被禁止入境，因此中国对进口纸 浆的依赖程度持续加深，进口纸浆消耗占比持续升至20%附近。伴随着宏观经济持 续保持正增长以及疫后消费端的持续复苏，中国纸浆消耗总量长期将保持上升趋势， 进口纸浆需求有望为公司纸浆船队带来充足、稳定的货源。
公司主要经营的纸浆船航线包括南美东-中国、西北欧-中国以及南美东-西北欧/地中 海等。考虑到南美和欧洲同样是中国汽车出口的主要方向，公司创新地在纸浆船去 程中装入商品车专用框架，以便出口汽车，然后回程卸掉框架继续运输纸浆。在汽 车船运力仍有一定不足的背景下，框架箱式运输给公司的汽车运力提供了有效补充。 公司在2023年共运输商品车24.8万辆，其中框架箱运输高达14.4万辆，占比58.06%。 同时，公司在2024上半年，运输了13.9万辆，其中框架箱运输达到7.2万辆，占比 51.08%。 这种创新不仅提高了纸浆船的利用率，还享受到了汽车运输市场的高景气红利，彻 底让纸浆船运输从原本纯粹的稳健收益业务蜕变成具备一定成长性的业务。因此纸 浆船作为公司未来船队扩张的主要方向是较为合适的。
（二）汽车船业务：回归常态，但有望保持中高景气
随着2021年新订船只陆续投放，市场的期租价格从历史最高位出现一定回调。根据 克拉克森，2025、2026两年依旧有较大量的船只投放，分别预计投放69、59艘，折 供给增速约为12.21%、10.76%。考虑到供给高投放，市场景气是否会出现回调？
过去两年，汽车出口市场的需求增长主要将由中国推动。中国汽车出口的迅速崛起， 不仅带动了运输量和运输距离的双重增长，而且自2020年以来，随着中国汽车品牌 的快速提升和各厂商积极拓展海外市场，中国汽车出口实现了高速发展。中国因素 已成为过去两年全球海上汽车贸易量持续创下新高的主要原因。 除了总量的扩张，出口结构也发生了显著变化。中国汽车出口重塑了全球汽车贸易 的新格局，特别是中国对欧洲和南美的出口显著增加了全行业的运输距离，其中中 国对欧洲的汽车出口为行业运输量的增长贡献了绝大部分。 因此，未来市场需求的展望依然以中国汽车出口情况为核心。
展望后市，考虑到核心区域的关税壁垒以及过去的高基数。中国的汽车出口增速可 能在2025年出现一定程度的放缓。参考克拉克森的预测，海运汽车贸易量增速或将 在2025/26年达到1.4%、1.3%。
当前市场上仍有大量船龄较大的汽车船队。随着期租水平的下降，老旧船型因较低 的运输效率将逐步面临出清压力，从而对整体汽车船队的期租水平形成支撑。目前， 约26.87%的汽车船船龄超过20年，这部分D-E评级的船只已经在船速上跟年轻船只 明显拉开了差距。预计这部分船舶在环保政策的推动下将加速进入拆解市场，进一 步加剧运力供给的紧张态势。
综合来看，汽车运输市场期租水平或将回归常态，期租价格同比出现部分回落。但 公司的汽车船队盈利水平预计并不会受到市场回归常态的影响，仍将作为未来公司 业绩增长的核心驱动之一。 一方面，公司的汽车船队在过去两年正处于建设过程中，期租水平低于市场水平， 随着船队成熟，该期租水平正在向市场均值靠拢。另一方面，公司在未来三年预计 将有大量船队交付，预计将于2025、2026年分别交付11、6艘，现有船队规模有望 实现翻倍增长。 1.中国外贸汽车运输方兴未艾，海特快速发展汽车船队，有一个逐步跟市场接轨的过 程。从全球前十大汽车船东的所属国家来看，国际汽车海上运输与出口国的汽车产 业发展高度相关，前十大汽车船东分布在欧洲、日本、韩国。在燃油车时代，由于中 国生产的汽车在国际市场上竞争力不足，中国船东在全球汽车运输市场中处于劣势， 制约了国内汽车船队的扩张。随着新能源汽车的竞争力和出口需求不断提升，中国 现有汽车船队在满足内贸运输的同时，有望逐步扩大规模，优化全球船队结构，提 升中国船队在国际市场的占比。
公司通过成立合资公司的方式逐步开展专业化的汽车船业务运营。2022年，公司与 上港集团物流有限公司、上汽安吉物流股份有限公司共同投资成立广州远海汽车船 运输有限公司，公司持有42.5%股权。同时，公司在2024年4月跟上港集团物流有限 公司达成关于广州远海汽车船运输有限公司的经营发展一致行动人协议，对远海公 司实现并表。并表前，公司汽车船由接近成本价格租给远海汽车公司。并表后，公司 汽车船运营的期租水平预计将向市场均值靠拢。
2.远海汽车船公司成立后，启动新造船计划，根据国资委数据，预计将于2025、2026 年分别交付11艘、6艘，形成接近30艘汽车船队规模。
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